撰稿 | 多客

来源 | 贝多财经

被称为国内蔬菜之都的山东寿光市，以加速度跑出了一个即将在创业板上市的化工企业。

在提交注册七个月后，山东博苑医药化学股份有限公司（以下简称“博苑股份”， SZ:301617）IPO有了实质性进展，终将敲响资本市场的大门。11月29日，该公司发布开启申购，此次发行2570万股募集资金66819.04万元，预计将于12月中上旬正式上市。

复盘此前博苑股份的上市之路，可谓一波三折。从2022年6月首次提交申请并获得受理，到经过7个月时间内的两轮问询和一轮审核中心的意见落实，直至2023年2月便成功过会，再到21个月后，博苑股份才最终拿到注册生效批文，期间其IPO之路遭遇了不少“拦路虎”。

然而，即使如今上市已基本板上钉钉，但这并不意味着可高枕无忧了，市场对于博苑股份的质疑仍未消散，尤其是产能利用率低但仍募资扩产、因环保违规多次被罚，以及常年大规模超限定规模生产等问题，这些都为博苑股份接下来成功上市后的股价走势，徒增了些许不确定性。

本次上市前，博苑股份的控股股东为李成林、于国清。其中，李成林为博苑股份董事长，直接持有该公司40.53%股权，并通过鼎聚投资控制3.89%股权；于国清为该公司副董事长、总经理，直接持有35.34%股权。

因此，李成林、于国清合计控制博苑股份79.77%的股权。博苑股份在招股书中表示，李成林、于国清持股比例较为接近，为共同的控股股东。因双方已签订《一致行动人协议书》，二人为博苑股份的实际控制人。

一、业绩持续增长，毛利率领跑同行

2019年、2020年、2021年、2022年和2023年，博苑股份分别实现营业收入3.38亿元、3.79亿元、5.24亿元、7.98亿元、10.25亿元，分别实现归母净利润0.17亿元、0.64亿元、1.03亿元、1.76亿元、1.82亿元。

由此计算，博苑股份这五年间营业收入复合增长率达到了24.84%，归母净利复合增长率更是高达60.67%，可谓相当优秀。

进入到2024年，博苑股份业绩依旧保持着稳定增长。今年前三季度，该公司实现营收10.07亿元，同比增长34.91%；净利润1.71亿元，同比增长19.09%。如不出意外，该公司业绩将会突破新高。

具体到各项业务来看，博苑股份主营业务分别为精细化学品销售、资源综合利用服务和贸易业务。其中，精细化学品销售包括有机碘化物、无机碘化物、贵金属催化剂、发光材料和六甲基二硅氮烷五种产品，该项业务收入各年占比均在80%以上，占主营业务收入的大头。

其次，则是包括危废处理及加工业务的资源综合利用服务，对总营收的贡献力度在不断减弱，占比从2021年的8.42%降至2024年上半年末的3.93%。

最后是为客户出售精碘、碘化钾等精细化学品的贸易业务，所占总营收的比重在不断加强，截至2024年6月末，该业务取得的营收0.76亿元，占比10.93%，已经超过了资源综合利用服务。

而作为博苑股份最为核心的业务，碘化物是为其近年来源源不断创造利润的关键。

一个是有机碘，产品形态以三甲基碘硅烷为核心，主要是头孢类抗生素的生产原料，而市场上能够实现三甲基碘硅烷量产的只有博苑和新亚强两家。其中，博苑股份市场占有率最高，2021年市场占有率为72.32%。

招股书显示，博苑股份的有机碘的营收从2021年的1.07亿元逐年增长至2023年末的2.37亿元，所占总营收的比重常年保持在20%以上。

另一个则是无机碘，据悉，博苑股份能将医药、化工等行业生产过程中产生的含碘废料进行回收和再利用，从而生产出来的“碘”就从“有机”变成“无机”了，这是一种“变废为宝”的技术。

一直以来，我国无机碘化物的市场，还处于一个“供不应求”、“依赖进口”的阶段，而博苑股份的无机碘化物正好填补了这一空缺，其所占国内供应量市场份额达到了48.15%。

在高市占率的强势加持下，博苑股份无机碘化物的销售情况一直非常可观，从2021年的1278.5吨增长至2023年的1509.71吨，而今年上半年则是达到了930.88吨，同比增长率高达23.32%。

与此同时，无机碘化物的创收能力同样表现可圈可点，从2021年的2.29亿元翻倍式增长至2023年末的5.64亿元，所占总营收的比重也从同期的43.64%增至55.17%，到了今年，该产品也不负众望，截至6月末创收3.56亿元，占比总营收的51.23%。可以说，无机碘化物是博苑股份的王牌产品，成为拉动营收增长的主力军。

优秀且持续稳定增长的业绩背后，也是博苑股份领先同行毛利率所带来的正向效益。根据招股数据，博苑股份2021年至2023年间，以及2024年上半年的毛利率分别为33.82%、35.18%、27.89%和26.54%，而同行可比公司的毛利率均值水平分别为34.75%、26.17%、21.71% 及23.35%。

可以看到，与同行公司相比，2022年及以后的毛利率，博苑股份保持着相对稳定且优于可比上市公司平均值，足以见得其获利能力远超同行。

二、产能利用率不足却要募资扩产，“不差钱”仍补流

经过以上解析，博苑股份在打造精细化学品一系列产品矩阵上，拥有很清晰的战略规划，五类产品对营收的贡献度也在加强，尤其是无机碘化物对营收贡献比重逐年在增长。

也正是基于此，我们从招股书中发现，此次博苑股份上市募集的共计6.68亿元资金，将全部用于主营业务项目建设、扩充产能和补充流动资金。其中，3.1亿元投向100吨/年贵金属催化剂、60吨/年高端发光新材料、4100吨/年高端有机碘、溴新材料项目；2.08亿元投向年产1000吨造影剂中间体、5000吨邻苯基苯酚项目；1.5亿元用于补充流动资金。

很显然，博苑股份以自身并不大的体量，如此大手笔重仓主业，其彰显出决策层对精细化学品行业长期坚定看好的信心。

不过，风险也要看到。公司扩产计划看起来挺丰满，但现实却是骨感的，首当其冲的难题当属未来该如何消化掉不断扩充的产能。这样的担忧并非没有道理，从近两年产能利用率上来看，博苑股份情况并不乐观。

先来看几组数据。以此次扩充产能的贵金属催化剂项目为例，该产品主要是辛酸铑，公司现有产能可达1000公斤，2021年-2023年产能利用率分别为6.46%、15.23%和11.22%，而到了2024年上半年，其产能利用率却仅为3.91%，产量仅有39.07公斤。

在不满产并且产能利用率较低的情况下，博苑股份仍计划新增年产100吨的贵金属催化剂产能，这样的举措就显得很激进，要知道这部分新增项目后期能否提振产能，还是一个未知数。

对此，博苑股份在近期11月20日公开披露的《关于募集资金具体运用情况的说明》中这样解释道：“对该项目建设必要性分析有三点，一是抓住全国贵金属催化剂市场快速发展的机遇；二是增加产品种类，进一步提升公司抗风险能力；三是改进公司生产条件及提高产品质量的客观需要。”

再来看该公司打算扩充的4100吨/年高端有机碘、溴新材料项目，虽然博苑股份曾重点表示，本项目建成后，公司拟生产邻碘苯甲酸甲酯、碘甲烷、二碘甲烷、三甲基碘化亚砜等产品，将有助于满足有机碘、溴产品不断增长的市场需求，推动公司业务发展。同时，也有利于提升公司相关产品在市场上的占有率，以及丰富的产品种类更有助于提高公司经济效益。

但是，该举措也可能引发产能过剩的风险，比如，有机碘化物的主要产品是三甲基碘硅烷，报告期内，该产品产能利用率分别为55.02%、72.43%、67.02%和43.25%，可见，自2022年开始该产品的产能利用率便逐年下降。

而且更重要的是，根据招股书中援引QY Research的数据，2021年，中国市场三甲基碘硅烷销量规模为637吨，2025年预测销量为755.1吨。

让人惊讶的是，就目前博苑股份现有的800吨三甲基碘硅烷产能来看，显然已经达到了整个2025年的市场预测销售量。那么在此情况下，该公司此次IPO募资用于4100吨/年高端有机碘、溴新材料项目，又该如何化解产能过剩的风险呢。

最后来看1.5亿元用于补充流动资金项目，一般而言，只有缺钱才会上市募集资金来充裕现金流，但是从现有数据看，博苑股份并不差钱。

招股书数据显示，截至2024年上半年，博苑股份的货币资金为3.15亿元，且公司并无短期借款。此外，该补充流动资金金额甚至还大于目前自身经营活动产生的现金净额，截至2024年上半年末，该公司经营活动产生的现金净流量净额为1.18亿元，经营现金流同样较为充足。

总体来看，博苑股份所在的精细化工行业受产业政策调整、市场供求关系变化以及原材料价格起伏等多重因素影响，这就意味着单纯依靠扩大产能并不足以确保其未来的发展潜力，而且公司的产能利用率也呈现出不稳定状态，同样显示出其当前的产能配置可能并不十分优化。

基于此，博苑股份在招股书中也表达了担忧：“未来若产业政策变化、行业竞争格局转换、市场价格波动、公司市场开拓无法达到预期等，本次募集资金投资项目新增产能将面临无法完全消化的风险。”

此外，在没有资金缺口且现金流较为充裕的情况下，博苑股份仍坚持募资补充流动资金，其合理性也引发了市场广泛热议。

三、多次未批先建被处罚，常年大规模超限定规模生产

就在博苑股份想要利用扩展产能一展拳脚之时，更严重的问题也逐渐浮出水面，那就是市场始终格外关注的处罚问题。

招股书显示 ，博苑股份多个主营产品属于《环境保护综合名录（2021 年版）》中的“两高”产品，比如甲醇、丙酮、氢溴酸被列入“高污染、高环境风险”产品，二氯甲烷、二甲基甲酰胺被列入“高环境风险”产品。

正如我们前文所提及的博苑股份此次募资扩张产能计划，其中有不少产品就属于“高污染、高环境风险”之列，如“100 吨/年贵金属催化剂、60 吨/年高端发光新材料、4100 吨/年高端有机碘、溴新材料项目”中所包含的氢溴酸产品。

作为一家具有“高污染、高环境风险”产品的化工企业，博苑股份是最应该符合国家一切环保政策，极为重视安全和合规生产，深度践行我国环保事业，毕竟这是与我国民众生活息息相关。

然而，博苑股份的实际做法，却让人有点“心寒”。公开资料显示，近年来，博苑股份的化工生产活动屡次触碰环保红线。自2019年以来，公司因未经环保审批擅自开工、违法生产危化品、废水直排地下、排放刺鼻气体等行为，遭到中央环保督察组及地方环保部门的多次处罚，累计罚款数额为26.37万元。

具体来看，2019年12月3日，博苑股份因未经环保部门审批，擅自开工建设“4万吨/年危险废弃物处置及综合利用项目”，被潍坊市生态环境局出具《潍坊市生态环境局行政处罚决定书》，处以20.6万元的罚款。

2021年1月20日，博苑股份收到寿光市综合行政执法局出具的《行政处罚决定书》，公司因“年产200t/a双草酸酯项目、200t/a三甲基碘硅烷项目、2000t/a无机碘化物、20t/a新材料贵金属催化剂项目、20000t/a溶剂回收综合利用项目”未办理规划许可手续，被寿光市综合行政执法局处以4.75万元的罚款。

除此之外，博苑股份还存在着一些小额的罚款，比如，2019年8月，公司因利华高分子未经申请验线核实擅自在寿光市侯镇项目区新华路以西、新海路以北开工建设复配车间项目，寿光市综合行政执法局对利华高分子处以1万元的罚款。2020年1月，博苑股份还因未按照规定的期限办理水资源税纳税申报，被国家税务局寿光市税务局处以200元罚款。

虽然一直以来博苑股份被处罚的金额不算太多，但这也在很大程度上暴露出该公司在生产经营过程中仍然存在很大的瑕疵，尤其是因未批先建擅自生产问题被处罚，更是反映了博苑股份对环保的冷漠态度。

当然，要想解决因环保被处罚的问题，企业可做的事情有很多，或是从根源加大对产品创新研发力度，亦或是更新生产设备，如果以上路径实现较难，再不济，也可以用最为简单的缩小产能来将危害降到最低。

但令人诧异的是，博苑股份竟然反其道而行，长期存在着行业内较为敏感的大幅超产现象，这无疑一次次加剧了环保风险。

资料显示，2019 年、2020 年，该公司“年产 200 吨三甲基碘硅烷项目”中的产品三甲基碘硅烷存在超产能生产的情形；“2000 吨/年无机碘化物、20 吨/年新材料贵金属催化剂项目”中的产品碘酸钾、氢碘酸存在超产能生产、碘化亚铜存在超种类生产的情形。

其中，三甲基碘硅烷在2019年和2020年的批复产能为200吨/年，而实际产能则分别高达395.18吨和425.71吨。可以看到，该产品产能不仅超产持续两年，而且每年实际产能最高超过了批复产能的两倍有余。此外，碘酸钾在2019年和2020年两年中的批复产能为180吨/年，但该期间产品实际产能则达到了180.89吨和386.38吨，同样超产较为严重。

值得注意的是，2021年，博苑股份的双草酸酯-CIPO产品，也继续出现了超过核定产能的问题，当年双草酸酯-CIPO核定产能为20 吨/年，而其实际产能为 23.3吨，超产率为16.50%。

对于公司常年大幅超产，博苑股份在招股书中也承认了，并表示已经改正，但同时也表示仍不排除可能因超产能生产而受到主管部门处罚的风险。

IPO上市并非是终点，而是全新的起点，虽然博苑股份冲击上市之路已经走完，但上市之后所面临的一场场大考将会接踵而来，尤其是能否在扩张与风险控制之间找到平衡，并且持续获得投资者青睐和保持股价的稳定增长，这些都是博苑股份需要一一跨过去的难坎儿，我们将持续关注。